一、豆粕期權簡介

　　1.1期權定義

　　期權（Option），是指賦予其購買方在規定期限按買賣雙方約定的價格（簡稱協議價格（Striking Price）或執行價格（Exercise Price））購買或出售一定數量某種金融資產（稱為標的資產（Underlying Assets））權利的合約。期權購買方為了獲得這個權利，必須支付給期權出售方一定的費用，稱為權利金、期權費（Premium）或期權價格（Option Price）。

　　1.2期權與期貨的區別

　　期貨與期權都是目前國際金融市場中交易量巨大的金融產品，他們之間的區別主要體現在買賣雙方的權利和義務、履約保證、保證金的計算方式、清算交割方式以及交易雙方的盈虧特點上，具體如下：

　　1.3什么是豆粕期權

　　豆粕期權合約是指由大連商品交易所制定的、規定合約買方有權在將來某一時間段內以特定價格買入或者賣出相應豆粕期貨的標準化合約。買方以支付一定數量的權利金為代價而擁有了這種權利，但不承擔必須買進或賣出的義務。賣方則在收取了一定數量的權利金后，在一定期限內必須無條件服從買方的選擇并履行成交時的允諾。

　　假設某投資人買入了1月到期的行權價為3100元每噸的豆粕1701期貨合約的看漲期權，則在行權到期日之前，即使豆粕1701期貨合約的價格高于3100元每噸，他也有權按照3100元每噸的價格買入，期權的賣方必須無條件的履行承諾。如果在行權到期日之前，豆粕1701期貨合約的價格低于3100元每噸，買方可選擇放棄行權。

　　豆粕期權合約通常包括以下基本要素：

合約類型：分為看漲期權和看跌期權兩種；

合約標的：豆粕期權合約標的為在大連商品交易所上市掛牌交易的豆粕期貨合約；

合約到期日：合約到期日是合約有效期截止的日期，也可以說是期權買方可行使權利的最后日期。合約到期后自動失效，期權買方不再享有權利，期權賣方不再承擔義務；

行權價：行權價也稱執行價或履約價，是期權買方買進或賣出合約標的的價格；

合約單位：它是指一張期權合約對應的合約標的數量；

行權價格間距：指的是相鄰兩個期權行權價格的差值，一般為事先設定；

交割方式：為實物交割。

　　對于看漲期權來說，實物交割是指在期權合約到期前，看漲期權的權利方按照約定好的執行價格買入豆粕期貨合約，即以執行價格成為期貨合約多頭，同時，看漲期權的賣方以執行價格成為期貨合約空頭。對于看跌期權來說，實物交割是指在期權合約到期前，看跌期權的權利方按照約定好的執行價格賣出豆粕期貨合約，即以執行價格成為期貨合約空頭，同時，看跌期權的賣方以執行價格成為期貨合約多頭。

　　1.4豆粕期權的類型

　　按照不同標準，豆粕期權分為很多種，下面介紹幾種常見的分類方法。

　　(1)按期權買方的權利劃分，分為看漲期權和看跌期權。看漲期權是指期權的買方（權利方）有權在約定時間內以約定價格從賣方（義務方）手中買進一定數量的標的資產，買方享有的是買入選擇權。看跌期權是指期權的買方（權利方）有權在約定時間以約定價格將一定數量的標的資產賣給期權的賣方（義務方），買方享有賣出選擇權。

　　(2)按期權買方執行期權的時限劃分，分為歐式期權和美式期權。歐式期權是指期權買方只能在期權到期日執行的期權。美式期權是指期權買方可以在期權到期前任一交易日或到期日執行的期權。美式期權與歐式期權是根據行權時間來劃分的。相比而言，美式期權比歐式期權更為靈活，賦予了買方更多的選擇。目前，我國的豆粕期權為美式期權。

　　(3)按行權價格與豆粕期貨市場價格的關系劃分，分為實值期權、平值期權和虛值期權。實值期權，也稱價內期權，是指看漲期權的行權價格低于豆粕期貨的市場價格，或者看跌期權的行權價格高于豆粕期貨市場價格的狀態。平值期權，也稱價平期權，是指期權的行權價格等于豆粕期貨的市場價格的狀態。虛值期權，也稱價外期權，是指看漲期權的行權價格高于豆粕期貨的市場價格，或者看跌期權的行權價格低于豆粕期貨市場價格的狀態。

　　例如：對于行權價格為3100元每噸的豆粕1701期貨合約看漲期權，當豆粕1701期貨合約市場價格高于3100元每噸時，該期權為實值期權；如果豆粕1701期貨合約市場價格低于3100元每噸，則期權為虛值期權；如果豆粕1701期貨合約市場價格等于3100元每噸，則期權為平值期權。

　　圖1 豆粕期權的分類

　　1.5豆粕期權中的權利和責任

　　圖2 豆粕期權的權利與責任

　　1.6豆粕期權的權利金、內在價值和時間價值

　　豆粕期權的權利金是指期權合約的市場價格。期權權利方將權利金支付給期權義務方，以此獲得期權合約所賦予的權利。

　　權利金由內在價值（也稱內涵價值）和時間價值組成，期權內在價值是由期權合約的行權價格與期權標的市場價格的關系決定的，內在價值只能為正數或者為零，不可能為負數。只有實值期權才具有內在價值，平值期權和虛值期權都不具有內在價值。實值看漲期權的內在價值等于當前豆粕期貨合約的市場價格減去期權行權價，實值看跌期權的行權價等于期權行權價減去豆粕期貨合約的市場價格。

　　時間價值是指隨著時間的延長，相關合約標的價格的變動有可能使期權增值時，期權的買方愿意為買進這一期權所付出的金額，它是期權權利金中超出內在價值的部分。期權的有效期越長，對于期權的買方來說，其獲利的可能性就越大；而對于期權的賣方來說，其須承擔的風險也就越多，賣出期權所要求的權利金就越多，而買方也愿意支付更多權利金以擁有更多盈利機會。所以，一般來講，期權剩余的有效時間越長，其時間價值就越大。

　　1.7豆粕期權價格變動的影響因素

豆粕期貨合約的當前價格：在其他變量相同的情況下，豆粕期貨合約價格上漲，則看漲期權價格上漲，而看跌期權價格下跌；豆粕期貨合約價格下跌，則看漲期權價格下跌，而看跌期權價格上漲。

豆粕期權的行權價：對于看漲期權，行權價越高，期權價格就越低；對于看跌期權，行權價越高，期權價格就越高。

豆粕期權的到期剩余時間：對于期權來說，時間就等同于獲利的機會。在其他變量相同的情況下，到期剩余時間越長的期權對于期權買方的價值就越高，對期權賣方的風險就越大，所以它們的價格也應該更高。

當前的無風險利率：在其他變量相同的情況下，利率越高，看漲期權的價格就越高，看跌期權的價格就越低；利率越低，看漲期權的價格就越低，看跌期權的價格就越高。利率的變化對期權價格影響的大小，與期權到期剩余時間的長短正相關。

豆粕期貨合約的預期波動率：波動率是衡量豆粕期貨合約價格變化劇烈程度的指標。在其他變量相同的情況下，豆粕期貨合約價格波動率較高的豆粕期權具有更高的價格。

　　1.8豆粕期權的功能和用途

降低資金成本

　　投資豆粕期權所需要的資金只是投資豆粕期貨的一小部份，而且這種杠桿式的投資工具能讓投資者更加有效地運用資金及分散投資。

對沖市場風險

　　當投資者希望為所持有的豆粕期貨多頭頭寸對沖價格下跌風險時，運用豆粕期權進行買入看跌期權是其中一種可以對沖豆粕期貨下跌風險的方法。

增加買賣收益

　　當投資者持有豆粕期貨多頭頭寸，他可賣出較高行權價的看漲期權為自己的投資增加收益。若期權到期前豆粕期貨價格低于行權價，期權未被行權，投資者便可賺取賣出看漲期權所得權利金。若在到期前豆粕期貨價格高于行權價，期權會被行權，投資者可以按期權的責任以該較高行權價賣出手上的豆粕期貨頭寸進行套利。

鎖定賬面利潤

　　當投資者手里持有的豆粕期貨多頭頭寸已有賬面利潤，但開始對豆粕期貨的前景感到不明朗，投資者可以繼續持有豆粕期貨頭寸來博取潛在的上升空間；同時利用一部份豆粕期貨的賬面利潤買入看跌期權，鎖定利潤。

設定豆粕期貨合約的買入價

　　投資者可以利用賣出較低行權價的看跌期權，為豆粕期貨設定一個較低的買入價 (即行權價等于或接近心目中的豆粕期貨買入價) 。若豆粕期貨合約在到期前維持在行權價之上而期權未被行使，投資者可賺取賣出期權所得的期權金。若豆粕期貨合約在到期前維持在行權價之下而期權被行權的話，投資者便可以按期權的責任以原先設定的買入價(即行權價)買入指定的豆粕期貨合約，而實際成本則因已獲得期權金收入而有所減低。

配合多元化需要

　　豆粕期權因為有不同的行權價及到期日，投資者可將之組合成不同的期權買賣策略，使其無論在牛、熊市或者波動行情都可使用。

　　1.9投資者應當關注的豆粕期權基本風險

　　不同于豆粕期貨交易，豆粕期權交易具有特定風險，可能發生巨額損失。投資者在決定參與豆粕期權交易前，應當充分了解其風險。

杠桿風險：豆粕期權交易采用保證金交易的方式，投資者的潛在損失和收益都可能成倍放大，尤其是賣出開倉期權的投資者面臨的損失總額可能超過其支付的全部初始保證金以及追加的保證金，具有杠桿性風險。

價格波動的風險：投資者在參與豆粕期權交易時，應當關注豆粕期貨市場的價格波動、豆粕期權的價格波動和其他市場風險以及可能造成的損失。

合約到期權利失效的風險：投資者應當關注豆粕期權合約的最后交易日。如果豆粕期權的買方在合約最后交易日沒有行權，那么，由于期權價值在到期后將歸零，合約權利將失效，所以，在這里，提示投資者應當關注在所持有合約到期日前是否行權，否則期權買方可能會損失掉付出的所有權利金以及可能獲得的收益。

　　上述內容僅為投資者教育的目的，列舉的若干風險，尚未涵蓋投資者參與投資時可能出現的所有投資風險

　　二、豆粕期權合約解讀

　　2.1豆粕期權合約文本一覽

　　2.2豆粕期權合約主要交易規則

　　2.2.1豆粕期權行權與履約規則

　　（1）豆粕期權行權方式

　　大連商品交易所豆粕期權產品行權方式采用美式期權行權方式，買方在合約到期日及其之前任一交易日均可行使權利，靈活便利，是商品期貨期權的主流行權方式。

　　（2）行權配對原則

　　期權買方提出行權申請，交易所收市后根據隨機均勻抽取原則選擇對應賣方客戶進行配對。這種配對方式隨機確定起始點，然后按照固定步長均勻抽取每個期權賣方交易編碼下的持倉。在此原則下，交易所可以抽取任一天的數據對行權情況進行重演，重演結果會完全一致。這種配對方式同時兼顧了隨機性和按持倉大小的比例性，既體現了公平原則也考慮到客戶的持倉占比，適應當前我國期貨市場的現狀。

　　（3）到期自動行權方式

　　大連商品交易所采用實值期權到期自動行權的方式。在期權合約到期日，交易所將對實值額大于零的期權持倉自動提交行權申請，除非其買方客戶或會員提交取消自動申請的指令。國際主流交易所的期權執行多數采取實值自動執行方式，大連商品交易所這樣設計主要是為了防止客戶、經紀公司在期權到期時遺忘執行實值期權，符合國際慣例。

　　2.2.2豆粕期權主要結算制度

　　（1）期權結算價確定方式

　　除最后交易日外，交易所根據隱含波動率確定各期權合約的理論價，作為當日結算價。參考歐美成熟交易所采用理論定價模型的做法，大連商品交易所也以期權合約隱含波動率為基礎，根據無套利原則，通過期權定價模型計算出期權的理論價格作為結算價。

　　（2）手續費

　　期權手續費分為三種：交易手續費、行權手續費、履約手續費。交易手續費是指每日交易期權應繳納的費用。行權手續費是指期權買方在行權成功后，期權持倉轉為期貨持倉的費用。履約手續費指期權賣方被動在行權配對后，期權持倉轉為期貨持倉的費用。大連商品交易所在期權上市初期實行較嚴格的手續費標準，未來將根據市場實際情況并借鑒國際交易所手續費管理經驗，采取手續費調整措施。

　　2.2.3豆粕期權主要風險管理制度

　　（1）保證金制度

　　期權交易實行交易保證金制度。單腿期權合約交易保證金收取標準為：期權合約結算價×標的期貨合約交易單位+MAX[標的期貨合約交易保證金－期權虛值額的一半，標的期貨合約交易保證金的一半]。

　　單腿合約保證金收取方式是國際市場傳統的期權保證金收取模式，可以更好的防范市場風險，確保新工具的安全運行。單腿合約保證金計算較為簡單、結構合理、便于實現，為客戶管理風險，穩步參與期權交易提供了便利。

　　同時，大連商品交易所已對期權組合保證金收取方式進行了大量的研究和市場調研。在上市初期保證市場平穩運行的基礎上，隨著數據的積累，交易所將適時、分步推出組合保證金優惠，以提高資金使用效率，促進期權市場功能的發揮。

　　（2）漲跌停板制度

　　期權交易實行漲跌停板制度，期權合約漲跌停板幅度同標的期貨合約漲跌停板幅度（標的期貨合約上一交易日結算價乘以相應比例）一致。

　　理論上，期權價格受到標的期貨合約價格變化、波動率變化和到期時間等因素影響。其中，標的期貨合約價格變化是影響期權價格的主要因素，影響幅度為Delta*期貨價格變化幅度。由于深實值期權Delta絕對值最大接近于1，期貨合約對期權價格的最大影響近似于期貨漲跌停板幅度。將期權合約漲跌停板幅度設置為與標的期貨合約一致，可以覆蓋這一部分價格變化，并在多數情況下覆蓋期權合約的價格波動。

　　出于期權上市初期嚴控風險的考慮，大連商品交易所將保持期權和對應期貨合約漲跌停板幅度一致。當期貨合約漲跌停板調整幅度時，期權也相應變化，保證期貨和期權的聯動性。

　　三、豆粕期權基本交易策略

　　3.1四大基本交易策略

　　作為投資者，可以根據自己對未來標的資產價格概率分布的預期，還有各自的風險收益狀況進行具體的選擇，選最適合的期權組合，制定出最適宜的交易策略。下面為投資者針對豆粕期權分類的不同標準來介紹一下幾種比較基本的交易策略。

　　3.1.1做多豆粕看漲期權

　　適用情況：投資者預計豆粕期貨合約價格將要上漲，但是又不希望承擔下跌帶來的損失；或者投資者希望通過期權的杠桿效應放大上漲所帶來的收益，進行方向性投資。

盈虧平衡點：行權價格+權利金

最大收益：無限

最大損失：權利金

到期損益：MAX（0，行權時豆粕期貨價格-行權價格）-權利金

　　圖3 做多豆粕看漲期權

　　支付一筆權利金c，買進一定行權價格X的豆粕看漲期權，便可享有在到期日之前買入或不買入豆粕期貨合約的權利。買入豆粕看漲期權屬于損失有限，盈利無限的策略。

　　圖4 做多豆粕看漲期權的各種情況

　　價內看漲期權可看作短期風險管理技術，是與購買豆粕期貨和下止損單不同的選擇。

　　例如：豆粕期貨1701合約正在以3100元每噸的價格交易，而執行價格是3000元每噸的看漲期權可以以120元的價格買到。張三可以按3100元每噸購入豆粕期貨合約，并下3000元每噸的止損單。張三也可以買入看漲期權。這里需要注意的是

　　（1）止損單可能失效（缺口開盤），但無成本；買入的看漲期權如果沒有執行，最大損失是權利金。

　　（2）看漲期權并不是像止損單那樣依賴價格。

　　3.1.2做空豆粕看漲期權

　　投資者預計豆粕期貨價格可能要略微下降，也可能在近期維持現在價格水平。

盈虧平衡點：行權價格+權利金

最大收益：權利金

最大損失：無限

到期損益：權利金- MAX（行權時豆粕期貨價格-行權價格，0）

　　圖5 做空豆粕看漲期權

　　以一定的行權價格X賣出豆粕看漲期權，得到權利金c，賣出豆粕看漲期權得到的是義務，不是權利。如果豆粕看漲期權的買方要求執行期權，那么豆粕看漲期權的賣方只有履行賣出的義務。賣出豆粕看漲期權屬于盈利有限，損失無限的策略。

　　圖6 做空豆粕看漲期權的各種情況

　　假設投資者賣出豆粕期貨1701合約的看漲期權，當前最新價為3100元每噸，行權價格為3200元每噸，期權成交價為40元。

　　情形1：期權到期前某一時刻，豆粕期貨1701合約價格為3300元每噸，期權將被購買者執行，因此投資者必須以3200元每噸的行權價格進行豆粕期貨合約的交割，并承受潛在的損失。損益為40-（3300-3200）=-60，即賣出豆粕看漲期權的投資者損失60元每噸。承受期貨合約價格上漲風險，潛在損失沒有上限。

　　情形2：期權到期前，豆粕期貨1701合約的價格一直低于3200元每噸，則期權購買者將不會執行期權，投資者收益為40元，收益全部權利金。收益為權利金，收益有上限。

　　3.1.3做多豆粕看跌期權

　　投資者預計豆粕期貨價格下跌幅度可能會比較大。如果豆粕期貨價格上漲，投資者也不愿意承擔過高的風險。

盈虧平衡點：行權價格-權利金

最大收益：行權價差-權利金

最大損失：權利金

到期損益：MAX(行權價格-行權時豆粕期貨價格，0)- 權利金

　　圖 7 做多豆粕看跌期權

　　支付一筆權利金p，買進一定行權價格X的豆粕看跌期權，便可享有在到期日之前賣出或不賣出豆粕期貨的權利。買入豆粕看跌期權理論上屬于損失有限，盈利有限的策略。

　　3.1.4做空豆粕看跌期權

　　投資者預計豆粕期貨合約短期內會小幅上漲或者維持現有水平。另外，投資者不希望降低現有投資組合的流動性，希望通過做空期權增厚收益。

盈虧平衡點：行權價格-權利金

最大收益：權利金

最大損失：行權價差-權利金

到期損益：權利金-MAX（行權價格-行權時豆粕期貨價格，0）

　　圖8 做空豆粕看跌期權

　　以一定的行權價格X賣出豆粕看跌期權，得到權利金p，賣出豆粕看跌期權得到的是義務，不是權利。如果豆粕看跌期權的買方要求執行期權，那么豆粕看跌期權的賣方只有履行義務。賣出豆粕看跌期權屬于盈利有限，損失有限（但可能會很大）的策略。

　　3.2避險型交易策略

　　3.2.1備兌豆粕看漲期權組合

　　例如：王先生目前手上持有豆粕期貨多頭頭寸，價格為3100元，他認為由于市場原因短期內豆粕期貨上漲的空間不大，但是認為目前豆粕期貨的合理價格應該在3200元附近，目前還不想平倉，但是如果豆粕期貨價格上漲到3200元，王先生就會選擇賣出平倉獲利。

　　在這樣的情況下王先生不甘心一直被動持有期貨頭寸，他想能采取什么樣的豆粕期權策略來增加他的收入呢？

　　采取備兌豆粕看漲期權策略，可以滿足王先生的需求，具體的做法：王先生手上已經持有了目前價格為3100元的豆粕期貨多頭頭寸，所以王先生現在只需以40元的價格（權利金）賣出1份行權價格為3200元的豆粕看漲期權。

　　王先生通過賣出豆粕看漲期權獲得了40元的權利金，增加了額外收入。如果豆粕期貨價格真的如王先生所愿，小幅上漲，漲到了3200元，豆粕看漲期權會被行權，相當于王先生以3200元的心理價位將豆粕期貨賣出平倉。

　　圖9 備兌豆粕看漲期權組合（Covered Call）

　　備兌豆粕看漲期權組合中收入有兩部分：獲得期權權利金、豆粕期貨的盈利或者損失。

　　應用指南：備兌豆粕看漲期權組合是一種豆粕期貨價格導向的策略，投資和風險大部分在于豆粕期貨自身。

　　指南一：在給定的價位愿意出售豆粕期貨合約。出售期貨應該視為正面事件，因為意味著或有行權回報——最大可能收益已經獲得。

　　指南二：可接受的回報。投資者對行使備兌開倉策略獲得的行權回報率是可以接受的。

　　指南三：考慮所有的成本。豆粕期貨買入傭金、出售看漲期權傭金、期權行權和豆粕期貨出售的傭金等都是需要提前考慮的。

　　3.2.2保護性豆粕看跌期權組合

　　例如：王先生上周購買了豆粕期貨合約，買入之后豆粕期貨合約的價格果然不斷上漲，王先生獲得了收益，但是他對現在是否將期貨賣出平倉產生了猶豫。王先生面臨了一個幾乎所有投資者都會碰到的一個問題：他現在到底應不應該賣出期貨呢？賣出吧，萬一將來期貨價格繼續上漲怎么辦？繼續持有吧，將來價格下跌，那不是連現在的利潤也保不住了嗎？

　　在這種情況下，王先生可以通過購買看跌期權的方法，對現在已獲得的收益做出保護。這種買入豆粕期貨合約，同時買入豆粕看跌期權的組合策略稱為保護性豆粕看跌期權策略。保護性豆粕看跌期權策略：

　　（1）購買豆粕期貨，同時買入對應的豆粕看跌期權。

　　（2）采用該策略的投資者通常是豆粕期貨多頭，并產生了浮盈。擔心短期市場向下的風險，因而想為期貨收益做出保護性措施。

　　這種策略的最大損失是支付的期權權利金+（行權價格－期貨買入價格）；最大收益是無限的，盈虧平衡點，即期貨買入價格＋期權權利金。

　　配對看跌是在購買期貨的時候，同時購買看跌期權，保護看跌是在購買期貨之后再購買看跌期權。

　　圖10 保護性豆粕看跌期權組合 （Protective Put）

　　至于投資者是簡單地購買豆粕期貨，還是期貨和看跌期權都買，并沒有客觀答案。投資者必須基于他們對風險的忍耐程度，重新評估他們對豆粕期貨價格的預期。為什么花錢買看跌期權，而不是運用止損單？止損單是價格依賴，看跌期權是時間依賴。在看跌期權的有效期內，期貨價格可能跌落至或者低于止損價格水平后又反彈到一個新高點，這種情況會使下止損單的投資者很郁悶。配對看跌期權投資者的負面情況是，在看跌期權到期無行權價值之后，期貨價格可能發生下跌。所以不能簡單說孰優孰劣，我們只是提供了不同選擇：

　　（1）配對看跌期權：限制損失是優點；有限的有效期和成本是缺點。

　　（2）止損單：不能保護遠離最大風險是缺點；無限的有效期和無成本是優點。

　　3.2.3雙限策略

　　許多投資者喜歡保護性豆粕看跌期權，它能夠減低風險，但同時他們也關心成本。雙限策略便是構建一個兩部分期權策略來應對這種擔心。雙限策略的第一部分是保護性豆粕看跌期權，第二部分是備兌豆粕看漲期權，即前面所學到的，按照持有的豆粕期貨合約多頭數量相應地賣出豆粕看漲期權。在收取的權利金中，備兌豆粕看漲期權的出售者在到期日有義務按照執行價格出售豆粕期貨合約。當賣出備兌豆粕看漲期權用于雙限策略的一部分時，出售的備兌豆粕看漲期權獲得的權利金可以部分或全部減少保護性豆粕看跌期權的成本。

　　圖11 雙限策略

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